Nenad Bakić je na svom blogu Eclectica objavio komentar o rekordnoj razini depozita hrvatskih građana kod banaka. Ovaj komentar je zadnji u seriji sličnih (prethodni je ovdje). Zaključci komentara su sljedeći:

”Štednja/ulaganje građana u glavnu štedno-investicijsku klasu, dionice, je jako mala, zato jer su ih ljudi kod nas ionako uglavnom gledali špekulativno, pa im je dodatno poljuljano povjerenje slučajem Agrokor; ali dionice i naših vodećih turističkih tvrtki se danas prodaju po EV/EBITA 10-11 ili slično.”

”Budući da Hrvati (u prosjeku) još nisu ‘otkrili’ equity/dionice kao važnu (glavnu) investicijsku klasu, to znači da mnogi boljestojeći građani u razočaranju zbog male kamate u bankama opet kupuju nekretnine kao ‘štednju/investiciju’. (Za ilustraciju, ogromni norveški državni mirovinski fond, velik preko 1000 milijardi eura, kojem je cilj najprije zaštititi imovina, a onda ju tek oploditi, 2/3 ju ulaže u dionice.)”

Pitanje je zašto hrvatski građani već godinama preferiraju depozite umjesto ulaganja u dionice. Mislim da je razlog taj što im je iskustvo pokazalo da je takvo postupanje racionalnije. Direktno ulaganje u dionice zahtjeva određeno znanje i vrijeme za analizu tako da ono nije prava alternativa depozitu o kojem se ne treba aktivno voditi računa. S aspekta zahtjevnosti približna alternativa bilo bi ulaganje u dionički fond ili davanje nekome novac na upravljanje.¹ Da bi vidio kako su prošli ulagači u hrvatske dioničke fondove analizirao sam podatke za deset najvećih fondova² u periodu za protekle 1, 3 i 5 godina. Prosječni ostvareni prinosi nisu ohrabrujući i vjerojatno su glavni razlog zašto štediše ne hrle ulagati u dioničke fondove.
Prosječni godišnji prinosi se kreću od 1% na ulaganja napravljena prije 3 godine pa do 4,2% na ulaganja od prije 5 godina. Kad se ostvareni prinosi usporede s kamatama na štednju koje su se mogle dobiti u istim periodima³ vidi se da su štediše prošle isto ili bolje nego ulagači u fondove s istim vremenskim horizontom.

Za dioničke fondove usporedba je još gora kad se u obzir uzme rizik ulaganja.⁴ Ako netko nije imao sreće pa je kupio udjel u fondu na vrhu jednog od pozitivnih valova, mogao je u jednom trenutku biti od 9 do 33% u minusu u odnosu na početno ulaganje ovisno o fondu koji je odabrao. Takve padove nije lako psihološki istrpiti, pogotovo neiskusnim ulagačima. Dio štediša je sigurno u nekom trenutku barem dio depozita prebacio u neki od fondova ili je čak pokušao direktno ulagati na burzi, ali se opečen neugodnim iskustvom vratio u sigurnu luku depozita. Društva koja upravljaju fondovima pri tome ne pomažu u kvalitetnoj edukaciji, nego se, upravo suprotno, hvale zavaravajućim marketinškim nagradama.

Zbog navedenog mislim da u bliskoj budućnosti neće doći do prelijevanja štednje iz depozita u dionice bez obzira koliko pojedinačne dionice bile privlačne za ulaganje. Povoljne uvjete za nadilaženje negativnih iskustava prethodnih godina može stvoriti samo situacija kad cijelo tržište doživi duži period natprosječnog rasta.

1. S obzirom da su javno dostupni samo podaci za ulaganja u fondove moram ograničiti svoj komentar na njih. [↩]
2. Svi podaci koje sam koristio su iz mjesečnih izvješća HANFA-e. [↩]
3. Radi se o kamatama na štednju u kunama za isti period u kojem bi se držao novac u fondu [↩]
4. Definiran kao volatilnost. [↩]

Skupština Plave Lagune odlučila je vlasnicima redovnih dionica nakon 5 godina ponovno isplatiti dividendu.¹ Postojale su naznake da bi se to moglo dogoditi jer je sličan prijedlog uvršten u poziv na izvanrednu skupštinu Jadranskih luksuznih hotela. Treće društvo istih vlasnika, Excelsa nekretnine već od prije redovno isplaćuje dividendu.² Odlukama o isplati dividende Plave Lagune i JHL-a prethodilo je prošlogodišnje zatvaranje posudbi vlasnika dizanjem bankarskih kredita.³ Navedeno upućuje da bi se ovdje moglo raditi o promjeni poslovne politike te da bi se dividenda mogla nastaviti isplaćivati i narednih godina samo u manjem iznosu. Excelsa nekretnine bi ovdje mogle poslužiti kao okvirni primjer. Tamo je nakon prve pozamašne dividende iduća bila oko 50% niža i nakon toga je rasla sukladno rezultatima.

U ovu sezonu Plava Laguna krenula je s najvećim investicijama još od kupnje Istraturista. Za 250 mil. kn potpuno je obnovljen hotel Park Resort te je počeo s radom polovicom srpnja, što znači da rezultati njegovog poslovanja nisu bili vidljivi u polugodišnjem izvještaju. Kamp i hotel u Umagu, u kojih je uloženo dodatnih 120 mil. kn, počeli su s radom početkom lipnja. Ukupno je do kraja lipnja Plava laguna investirala oko 390 mil. kn što je za čak 160% više nego u prošlom razdoblju.⁴ Za usporedbu, Valamar je investirao puno više, visokih 760 mil. kn, ali to je samo 6% više nego što je investirao u prošlom razdoblju.

Dio ”skrivene” vrijednost Plave Lagune nalazi se u 32,48% udjela u Jadranskim luksuznim hotelima. JLH se u bilanci Plave Lagune u izvještajima prikazuje kao dugoročna financijska imovina vrijednosti 278 mil. kn i u RDG-u kao udio u dobiti od pridruženih poduzetnika u iznosu od 18,5 mil. kn. JHL bi trebali Plavoj Laguni isplatiti oko 62 mil. kn dividende do kraja listopada ove godine.⁵ Po izvještaju za 2017. Jadranski luksuzni hoteli ostvarili su EBITDA-u od 166 mil. kn dok su imali 314 mil. kn neto duga. Kad se pripadajući dio EBITDA-e i neto duga direktno dodijeli Plavoj Laguni,⁶ dolazi se EV/EBITDA-e Plave Lagune od 10,1 na cijenu dionice od 1.770 kn.

Plava Laguna je van fokusa većine ulagača pa tako i u nedavnoj analizi poslovanja turističkih kompanija na Zagrebačkoj burzi u prvom polugodištu Jutarnjeg lista uopće nije spomenuta. Mislim da je takvo ignoriranje nezasluženo te da će idućih 12 mjeseci pokazati zašto. Mišljenje temeljim na velikom skoku investicija koje bi se trebale pretočiti u rast prihoda, povoljnoj valuaciji i niskoj zaduženosti koja omogućava daljnje povećanje investicija i/ili isplatu dividende.

U prethodnoj ”semafor” analizi napravio sam jednostavnu usporedbu sedam najvećih turističkih dionica. U protekla tri tjedna dionice koje su bile označene zelenom bojom ostvarile su prosječni prinos od +1,3%, dionice koje su bile označene žutom prinos od -0,7% i dionice označene crvenom prinos od -4,2%. Maistra je sad prešla iz žute u zelenu skupinu, dok je Arena prešla iz crvene u žutu.

Ovaj komentar nije investicijski savjet. Imam dionice Plave Lagune.

1. U iznosu od 89,60 kn po dionici ili oko 5% na trenutnu cijenu. [↩]
2. Zbog zadnjih poteza vlasnika ne bi isključio sazivanje izvanredne glavne skupštine Excelse za isplatu izvanredne dividende. Excelsa nema duga dok ima 74 mil. kn kratkotrajne financijske imovine. Istovremeno uprava ne spominje novi investicijski ciklus. [↩]
3. Po nižim kamatama i uz fiksnu kamatnu stopu. [↩]
4. Sve računam na bazi 12 mjeseci. [↩]
5. Isplata dividende JHL-a umanjit će dugoročnu financijska imovinu i povećati stanje novca bez da se odrazi na RDG. [↩]
6. 54 mil. kn EBITDA-e i 102 mil. kn neto duga. [↩]

Turistička poduzeća povećala su prihode u drugom kvartalu i to za 9%, unatoč manjem broju noćenja u lipnju. Pošto je u drugom kvartalu ukupno bilo oko 4% više noćenja, financijski izvještaji potvrđuju da su uspjeli povećati cijene u odnosu na prošlu godinu. Unatoč povećanju cijena EBITDA je porasla samo za 2% jer su troškovi materijala i osoblja rasli po većoj stopi nego prihodi. Slabi rast EBITDA-e posebno se ističe u usporedbi sa situacijom prošle godine kad je u istom kvartalu porasla za 29%¹.

Ovakva kretanja reflektirala su se i na EV/EBITDA pokazatelje. Dok je prosječni EV/EBITDA prošle godine u ovo vrijeme bio 12,8, sada je 10,9. Tržište se brzo prilagodilo lošijim izgledima za rast EBITDA-e. Ovo što je zanimljivo je što su proteklih 12 mjeseci rezultatima u odnosu na očekivanja najviše razočarale dionice od kojih se očekivao najveći rast. Tako je poprilično jednostavna strategija kupnje dionica s relativno niskim EV/EBITDA² pokazala solidne rezultate. Grupa dionica s EV/EBITDA većim od 11 pala je prosječno 8% bez obzira što im je EBITDA u idućih 12 mjeseci prosječno porasla 24%. S druge strane, grupa dionica s EV/EBITDA manjim od 11, kojima je EBITDA prosječno porasla 11%, u prosjeku su porasle 9%. Sad samo RIVP još ima EV/EBITDA veći od 11, dok je LRHC jedini turist s EV/EBITDA ispod 10.

Nakon nekoliko bogatih godina, više nije tako jednostavno zarađivati na turističkim dionicama. Stalno isisavanja novca iz sektora od strane države kroz visoki PDV i dizanje boravišne pristojbe uz nerješavanje pitanja turističkog zemljišta otežavaju poslovanje. Sad uz to po prvi put imamo stagnaciju/pad broja noćenja u srcu sezone što je veliki test kvalitete uprava i poslovnih modela. Također, sve više nedostaje radnika što djeluje na povećanje troškova i smanjuje isplativost budućih investicija. Makar je investicijska strategija kupnje po pokazateljima jeftinih turista dobro funkcionirala u prethodnom razdoblju nema garancije da će ona nastaviti funkcionirati.

Prošle godine je po valuaciji naviše odskakala Arena s EV/EBITDA od 18,3, što je bilo samo dijelom opravdano naknadnim rastom EBITDA-e. Tek je pad cijene s 481 na 400 kn vratio valuaciju u relativno realne okvire u odnosu na domaću konkurenciju. Pokazalo se da je Arenina uprava dobro iskoristila precijenjenost dionice na tržištu početkom prošle godine kad je napravila dokapitalizaciju po diskontu u odnosu na tadašnju tržišnu cijenu, ali uz premiju kad se gleda fundamentalna vrijednost imovine i njena sposobnost za generiranje novčanog toka. S obzirom da još nisu uložili većinu novca prikupljenog dokapitalizacijom izgleda da i dalje smatraju da je turističko tržište pregrijano što se tiče potencijala za investiranje. Pošto niže investicije sa sobom povlače i niži rast prihoda, kod Arene je potencijal za rast cijene ograničen.

LRHC od svih turista izgleda najbolje, a jedina slabost mu je koncentriranost vlasništva, odnosno mali free float i slaba likvidnost na tržištu. Na drugoj strani ljestvice je RIVP, koji nema problema s likvidnošću i koji isplaćuje rastuću dividendu. Valamar stalno ostvaruje solidan rast EBITDA-e i očekivanja daljnjeg rasta su se znatno ispuhala u odnosu na prošlu godinu, ali po valuaciji je najskuplji turist što je meni u ovom trenutku dovoljno za diskvalifikaciju.

Od spomenutih dionica posjedujem LRHC, PLAG, LRH i MAIS. Ovo nije savjet za kupnju ili prodaju dionica.

1. Na rastu prihoda od 26% [↩]
2. Što ukazuje na niska očekivanja tržišta za rast EBITDA-e [↩]