Kratki komentar preuzimanja HUP Zagreba

Adris je ponudio 3.969,16 kn za dionice HUP Zagreba, što je iznenadilo tržište i dionica je porasla 7% na 3.920 kn. U analizi Adrisovog izvještaja za prvi kvartal naveo sam da promjene u bilanci upućuju da je Adris platio HUP oko 4.000 kn. Razlika između te špekulativne prognoze i objavljene cijene manja je od 1%. Makar promjene u Adrisovoj bilanci nisu bile neoborivi dokaz o cijeni po kojoj će se morati objaviti ponuda za preuzimanje, svakako su bile koristan trag koji je trebao podignuti procjenu tržišta. Kupnjom po 3.660 kn izlagalo se relativno malom riziku jer po toj cijeni HUP Zagreb nije odstupao od ostalih turističkih dionica po osnovnim pokazateljima. Međutim, u vremenu između objave Adrisovog izvještaja i ponude za preuzimanje cijena HUP-a pala je -0,15%. Činjenica da je na burzi prosječna cijena HUP-a pala nakon što je Adris objavio izvještaj (umjesto da je značajno porasla) pokazuje koliko je hrvatsko tržište kapitala neefikasno te da nudi prilike za zaradu, samo treba znati što gledati.

Adris analiza (update 1)

Adris je objavio financijski izvještaj za prvi kvartal i u bilanci holding društva1 vidljivo je da su ukinuli zadnji dio rezerviranja koje sam spomenuo u prethodnoj analizi. Na temelju toga ostvarili su jednokratni prihod u 1Q od 24 mil. kn. I s tim jednokratnim prihodom Adrisova kvartalna dobit je manja nego u istom prošlogodišnjem razdoblju za oko 3 mil. kn. Bez tog jednokratnog prihoda Adris grupa bi u 1Q ostvarila gubitak od 25 mil. kn.

U izvještaju za 1Q ima još jedna zanimljivost (h/t StatusQuo). Stavka ostala potraživanja povećala se s 24 mil. kn na 814 mil. kn. Pri tome su u aktivi još imali smanjenje dugoročnih depozita za 567 mil. kn te kratkoročnih depozita i novca za 323 mil. kn. Ukupni odljev novca bio je 890 mil. kn. Iz promjena u pasivi vidljivo je da je 85 mil. kn potrošeno na otkup vlastitih dionica, što znači da je iz matice oko 805 mil. kn novca otišlo na nešto drugo. U tom iznosu je sigurno dio potrošen za tekuće troškove (plaće i sl.), ali povećanje stavke ostalih potraživanja za oko 790 mil. kn mogao bi biti iznos uložen za kupnju HUP Zagreba. Ugovor o kupnji udjela u HUP-u realiziran je 20.04.2018, odnosno samo 20 dana nakon datuma izrade bilance. Moguće je da je Adris prije realizacije ugovora uplatio sredstva na posebni račun i da se zato u bilanci povećala stavka ostala potraživanja uz istovremeno smanjenje novčanog salda. Adris bi trebao posredno steći oko 196.778 dionica HUP-a.2 Ako je iznesena špekulacija o razlogu promjena u bilanci točna, Adris je platio dionice HUP-a oko 4.000 kn ili oko 9% više od njihove trenutne cijene na burzi. To bi onda trebala biti minimalna cijena po kojoj moraju dati ponudu za preuzimanje.

Ovo objašnjenje temeljeno je na pretpostavkama i promjene u bilanci možda znače nešto sasvim drugo ili se radi o drugom iznosu. Npr. moguće je da je još neka druga stavka istovremeno proknjižena na ostala potraživanja pa da je iznos koji se odnosi na kupnju HUP-a manji, što bi onda davalo i manju cijenu za preuzimanje.

Nemam dionice Adrisa, imam dionice HUP Zagreba. Ovo nije savjet za kupnju ili prodaju dionica.

  1. Izvještaj []
  2. Adris je stekao 77,78% udjela u društvu Expertus d.o.o. koje je imatelj 252.993 dionica HUP Zagreba. []

Adris analiza

Adris predstavlja izazov za procjenu vrijednosti jer je holding grupa1 te puno toga skriva ispod površine. Na financijske rezultate Adrisa najviše utječu Croatia osiguranje, Maistra, Cromaris i samo holding društvo.2 Dobit Adris grupe se na temelju povećanja dobiti tri glavna društva u 2017. trebala povećati za oko 79 mil. kn. Umjesto toga ona je pala za 153 mil. kn. Glavni problem u vrednovanju Adrisa je nestalnost u poslovanju holding društva. U 2016. godini prihodi su mu bili 701 mil. kn i dobit 236 mil. kn, dok su mu u 2017. iste stavke bile 204 i 16 mil. kn. Razlog takve razlike je u izvanrednim – jednokratnim prihodima i rashodima.

Adrisovo holding društvo je u 2017. i 2016. imalo 143 i 372 mil. kn neto ispravaka vrijednosti kredita i potraživanja (negativan utjecaj na dobit) te 140 i 667 mil. kn ukidanja rezervacija (pozitivan utjecaj na dobit). Navedeno je vidljivo u sljedećim tablicama iz revizorskog izvještaja:

Neto efekt ovih jednokratnih stavki bila je 2 mil. kn manja dobit u 2017. i 295 mil. kn viša bruto dobit u 2016.  godini. Razlika u dobiti Adris grupe između 2017. i 2016. nakon izbacivanja jednokratnih stavki holding društva postaje 85 mil. kn umjesto u izvještajima prikazanih -153 mil. kn. Nova razlika u godišnjoj dobiti od 85 mil. kn gotovo je potpuno objašnjena ostvarenim povećanjem dobiti tri glavna društva. Ona su ostvarila povećanje dobiti od 79 mil. kn u 2017. godini.3  S ovim korekcijama Adrisovi rezultati napokon imaju smisleno uporište u rezultatima glavnih društava.

Jednokratni rashodi koji sam izbacio odnose se prvenstveno na ispravke vrijednosti kredita danih Agrokoru. Adris grupa je dala oko 1,2 mlrd. kredita Agrokoru i nakon rezervacija preostala neto izloženost je oko 500 mil. kn. Adris nije zadovoljan dosadašnjim tijekom nagodbe te sudskim putem pokušava poboljšati svoju situaciju. Nemoguće je znati koliko će biti uspješan u tome. Preostala izloženost Agrokoru od 500 mil. kn svakako se ne može se zanemariti te je lako moguće da će Adrisovi rezultati u 2018. godini ovisiti o smjeru u kojem će sklapanje nagodbe otići. Jednokratni prihodi koji sam izbacio odnose se prvenstveno na smanjenje rezervacija koje je Adris napravio kad je prodao svoje duhansko poslovanje. U 2015. Adris je napravio 785 mil. kn rezervacija kojima je teretio rezultat te godine. S obzirom da je te godine zbog prodaje TDR-a imao dobit od 1,4 mlrd. kn, nitko nije pokazivao zanimanje za njih. U izvještaju su rezervacije bile objašnjene rečenicom: ”Ostala rezerviranja se najvećim dijelom odnose na procijenjene rizike koje je Uprava identificirala kao rezultat prodaje segmenata duhanskog poslovanja i maloprodaje.” U iduće dvije godine uprava Adrisa je procijenila da se vjerojatnost realizacije procijenjenih rizika značajno smanjila te su u skladu s time smanjili rezervacije za ukupno 761 mil. kn. Time su više nego nadoknadili utjecaj Agrokora na prikazane financijske rezultate. U zadnjem izvještaju predvidjeli su da će preostale rezervacije u iznosu od 24 mil. kn ukinuti u tekućoj godini. To nije zanemariv iznos, ali je nedovoljan da bi ukidanje rezerviranja upravi Adrisa nastavilo služiti kao dobitni joker.

Normalizirana dobit Adris grupe od 295 mil. kn po cijeni od 420 kn za povlaštenu dionicu daje P/E od 23.4 Toliki P/E upućuje na precijenjenost, osim ako nije realno očekivati znatan skok dobiti. S relativnom sigurnošću može se očekivati da bi rast dobiti trebali zabilježiti preuzimanjem HUP Zagreba. Adris je stekao 45,55% dionica s datumom 20.04. što bi im trebalo u 2018. donijeti oko 46 mil. kn dodatne dobiti.5 Po trenutnoj tržišnoj cijeni HUP Zagreba uvećanoj za 5% premije, dionice bi platili 747 mil. kn. Ukoliko im je prosječna kamata po kojoj ta sredstva drže na depozitu 1,5%6 kamatni prihodi bi im se umanjili za 8 mil. kn. Tako bi neto efekt kupnje u ovoj godini bilo povećanje dobiti za oko 38 mil. kn i to pod uvjetom da HUP Zagreb ne nastavi s postojećim trendom povećanja dobiti. Ukoliko bi mu se dobit povećala za 10%7 neto efekt za Adris bilo bi povećanje dobiti za 42 mil. kn. S tom dodatnom dobiti procijenjeni P/E Adrisa bi se spustio na 20. Da li je to još uvijek precijenjeno? Za zaključak treba progledati širi kontekst.

Charlie Munger, partner Warrena Buffetta, voli reći ”Izvrni, uvijek izvrni” kad govori o najboljem pristupu nekom problemu. Ovdje je problem koliko će dobit Adrisa iznositi na kraju godine te da li bi po trenutnoj cijeni podcijenjen ili precijenjen. Umjesto da pokušavam prognozirati rast dobiti, što je kod holdinga vrlo nezahvalno, preokrenut ću problem i pogledati koliki bi rast dobiti trebao biti da se dobije zadovoljavajući P/E. U zadnjih 15 godina prosječni P/E Adrisa bio je 11. Da bi pri trenutnoj cijeni povlaštene dionice P/E došao na 11, dobit bi trebala biti 610 mil. kn. Ako od toga odbijem 42 mil. kn dodatne dobiti koju će Adris dobiti kupnjom HUP Zagreba, proizlazi da bi mu dobit od trenutnog poslovanja bez jednokratnih stavki trebala narasti za 93% samo da bi došao do prosječne povijesne razine P/E pokazatelja. To je prezahtjevno za očekivati u kratkom roku, što je nažalost jedni rok koji se na domaćem tržištu kapitala vrednuje.

Nemam dionice Adrisa i ovo nije savjet za kupnju ili prodaju dionica.

P.S. analiza je korigirana 02.05. u dijelu prikaza efekta kupnje HUP Zagreba

  1. Pojam ”holding grupa” koristim za konsolidirani Adris, dok pojam ”holding društvo” koristim za nekonsolidirani Adris. []
  2. Osim navedenih društava koja se bave osiguranjem, turizmom i hranom, Adris posjeduje i nekretninsko društvo Abilia d.o.o., ali ono do sada nije značajno utjecalo na poslovanje grupe. []
  3. Nakon korekcije za Adrisov udio u vlasništvu. []
  4. Fokusiram se na P/E jer je jednostavan pokazatelj koji ima više smisla nego EV/EBITDA s obzirom da je najveći dio Adrisovog poslovanja financijske prirode. []
  5. Pod pretpostavkom da ponudom za preuzimanje neće steći dodatne dionice. Ako ih steknu, pozitivni efekt će biti još veći. []
  6. Po revidiranom izvješću kamate koje društvo prima na depozite se kreću između 0,1 i 3%. []
  7. Najave dobre sezone i rezultati za 1Q upućuju na barem toliko povećanje dobiti. []

Top of the Funds, zlatni udjel i marketinška magla

Najjednostavniji način za gubljenje novca je ulaganje u dionički fond koji je proglašen najboljim u prošloj godini. Svake godine Udruženje društava za upravljanje investicijskim fondovima dodjeljuje nagrade za najbolje otvorene investicijske fondove. Tako su i prošli tjedan dodijeljene nove nagrade za 2017. godinu. Fond manageri obuku najbolja odjela/haljine te se s velikim smiješkom slikaju s nagradom u rukama. Društva za upravljanje zatim u marketinškim letcima i na web stranicama ponosno stave podatak o primitku nagrade za godinu X. Ono što ne navode je što se dogodi nakon primitka nagrade.

Napravio sam analizu za zadnjih deset godina i prinosi nagrađenih dioničkih fondova nakon godine za koju je primljena nagrada su za 29% niži nego što su bili u godini za koju je primljena nagrada. Prosječni prinos u godini za koju je primljena nagrada je 19%, dok je prosječni prinos u godini nakon bio iznenađujućih 10%! U 8 od 10 slučajeva prinosi su bili znatno gori godinu nakon, dok su u preostala 2 slučaja bili bolji i to onda kad je nagrađeni fond završio ”dobitnu” godinu u minusu. Najbolji dionički fond je čak 6 puta iduće godine imao negativan prinos. Pregled rezultata je u sljedećoj tablici:

Kako objasniti rezultate? Godina dana prekratko je razdoblje da bi se odredila kvaliteta dioničkog fonda na temelju jednostavnih brojčanih pokazatelja. Najbolji rezultat u pojedinoj godini u pravilu je posljedica sreće i/ili preuzimanja previše rizika, a ne znanja fond managera. Dobar primjer je dobitnik nagrade za najbolji fond u 2016. godini, Erste Adriatic Equity. Na početku 2017. među najvećih 10 pozicija su im bile dvije Agrokorove dionice te dvije građevinske, od kojih će jedna (Viadukt) godinu završiti u stečaju, a druga (Tehnika) u velikim poslovnim problemima. Navedeni problemi nisu bili iznenadni šok. Tehnici je 2016. mjesec dana račun bio u blokadi, dok je Viadukt prethodnih 5 godina poslovao s gubitkom. Agrokorovi problemi su po riječima guvernera HNB-a bili općepoznati u financijskoj industriji. Erste fond manageri su jednostavno imali sreće da problemi nisu došli na naplatu već u 2016. godini. Preuzeli su veliki rizik te su u 2016. godini ostvarili veliku zaradu i za to dobili nagradu. U 2017. su se preuzeti rizici materijalizirali te su ostvarili 41% lošiji rezultat.

Objašnjenje iz prethodnog odlomka dodatno podupire i primjer s drugog kraja fondovskog spektra. Novčani fondovi po marketinškom opisu jedne velike banke: ”Investiraju u depozite banaka, instrumente novčanih tržišta i kratkoročne dužničke vrijednosnice. Rast vrijednosti imovine fonda je polagan, ali kontinuiran.” Novčani fondovi se obično smatraju konzervativnim ulaganjem koje je slično depozitu u banci. PBZ Euro Novčani fond je od strane strukovnog udruženja izabran za najbolji euro novčani fond četiri godine za redom u periodu od 2012. do 2016. Onda je došla 2017. te je fond ostvario gubitak od 7,6%, što je znatno veći minus od ukupne zarade koju je ostvario u prethodne četiri nagrađene godine. Pokazalo se da je glavni razlog zašto je PBZ-ov fond bio ”najbolji” ulaganje u Agrokorove komercijalne zapise. Oni su nosili visoki prinos koji je omogućio fondu prestizanje konkurencije. Nažalost za vlasnike udjela, osim prinosa nosili su i visoki rizik koji je došao na naplatu prošle godine.

Investiranje je kombinacija vještine i sreće. Vještina je trajna, dok je sreća nestalna. Za ostvariti najveći prinos na dionicama u pojedinoj godini treba puno riskirati i imati sreće da se preuzeti rizik odmah ne materijalizira. Fond manageri kojima se to ostvari redovito dobivaju strukovne nagrade za najbolji fond, ali kao što smo vidjeli te nagrade su čisti marketing bez suštinske vrijednosti. Prije mogu služiti kao pokazatelj koje fondove treba izbjegavati.