Arhiva kategorije: Investiranje

Turisti i troškovi osoblja

Objavljeno autor
Odgovori

Turistička poduzeća su u zlatnom razdoblju imala tri velika poticaja za uspješan rast:

  1. jeftinu radnu snagu u velikim količinama;
  2. padajuće kamatne stope i lako dostupne kredite za investicije;
  3. rastuću potražnju izazvanu gospodarskim rastom na emitivnim tržištima i nestabilnošću na konkurentskim tržištima.1

Ove godine postalo je očito da se prvi poticaj se pretvorio u prepreku. U zadnje vrijeme bilo je nekoliko vijesti o rastu troška plaća u Hrvatskoj i nedostatku radne snage. Taj trend je dodatno izražen u turističkom sektoru. Nedavno je Plava laguna najavila da će u 2019. godini povećati plaće za gotovo 9% i to nakon što su ih već solidno povećali u 2018. Graf u nastavku pokazuje razliku u kretanju stopa rasta troškova osoblja i EBITDA-e uvećane za troškove osoblja2 od 2012 godine.

Troškovi rada su u 2017. počeli rasti brže od EBITDA-e3, što je dodatno došlo do izražaja 2018. te se po najavama može očekivati da će se slična situacija ponoviti i iduće godine. Dok su ranijim godinama turistička poduzeća bila u prilici zadržavati sve veći dio kolača za vlasnike kapitala, sad se taj trend zaustavio i počinje se kretati u drugome smjeru.

Postoji dodatni trošak osoblja koji nije direktno vidljiv u financijskim izvještajima te ga nisam uključio u gornje izračune. Radi se investicijama u smještajne kapacitete za radnike. Hotelske kuće prisiljene su sve više ulagati u smještaj za radnike. Tako je Valamar u zadnje dvije godine uložio oko 60 mil. kn u smještaj za radnike, dok je Plava laguna samo u 2018. uložila oko 50 mil. kn. Oboje su za iduću godinu najavili nastavak značajnih ulaganja u ovaj segment.4. Ove investicije su u biti trošak radne snage te bi ispravan pristup bio ne dodavati amortizaciju na objekte za radnike natrag u EBITDA-u.

Plava laguna je do sada bila najtransparentija u objavama pa ću na njenom primjeru procijeniti utjecaj troška osoblja na rezultate za iduću godinu. Sa sindikatima su dogovorili povećanje neto primanja za 8,85%. To bi trebalo rezultirati s oko 22 mil. kn većim troškovima, odnosno EBITDA-om manjom za oko 5%. Uz zadržavanje postojeće cijene to će podići EV/EBITDA s 9 na 9,4, odnosno cijena bi trebala pasti za oko 5% da bi se EV/EBITDA zadržala na postojećoj razini.5. U nastavku je tablica osjetljivosti na troškove radne snage za sve glavne turiste.

Osjetljivost sam izračunao tako sam troškove osoblja podijelio sa EBITDA-om i pomnožio sa polugom koja se koristi6  Na rast troškova radnika najosjetljiviji su Arena i Valamar, dok je Turisthotel najmanje osjetljiviji. Faktor osjetljivosti od 1,15 za Arenu znači da ako im se trošak radne snage poveća za 1%, da bi cijena dionice trebala pasti za 1,15% da bi Arena zadržala isti EV/EBITDA omjer.7

U iduću sezonu turistička poduzeća ulaze s izazovom rastućih troškova i nedostatka radnika. Samo da bi financijski ostali gdje su bili u 2018. trebat će racionalizirati ostale troškove i/ili povećati prihode, tako da će im ova godina biti vrlo zahtjevna.

Od spomenutih dionica posjedujem TUHO. Ovo nije savjet za kupnju ili prodaju dionica.

  1. Neredi i štrajkovi u Grčkoj, teroristički napadi u Sjevernoj Africi i Turskoj. [↩]
  2. Ako je u odnosu na godinu prije EBITDATO porasla 5% i trošak osoblja 3% vrijednost na grafu je -2%. Trošak osoblja sam dodao natrag u EBITDA-u zbog eliminacije utjecaja njegovog kretanja prije usporedbe. [↩]
  3. Odnosno razlike pozitivnih i ostalih negativnih komponenti EBITDA-e. [↩]
  4. Nedavno im se pridružila i Liburnia koja je u svom poslovnom planu prvi put naznačila da vrši ulaganja u smještaj za sezonce i to u iznosu od 12 mil. kn. [↩]
  5. Plavoj laguni tržišna kapitalizacija čini oko 90% vrijednosti EV-a pa se utjecaj manje EBITDA-e prenosi na nju uz mali multiplikator. Kod Valamara tržišna kapitalizacija čini oko 70% vrijednosti EV-a pa bi se za kompenzaciju promjene EBITDA-e za 5%  kapitalizacija trebala promijeniti za oko 7%. To je dobro kad EBITDA raste, ali loše kad EBITDA pada [↩]
  6. Polugu sam izračunao kao EV podijeljenu s kapitalizacijom. Poluga iznosi 1 ako nema neto duga. [↩]
  7. Na primjeru Plave lagune smo već vidjeli da skok troškova osoblja od 8,85% implicira pad cijene dionice za oko 5%, odnosno da ima faktor osjetljivosti od 0,58. [↩]

Rast Crobexa?

Objavljeno autor
2

Zanimljiv tekst i prateći komentar koji predviđaju rast Crobexa, odnosno određenih domaćih dionica. Na žalost za svih nas koji ulažemo na domaćem tržištu, za domaće dionice je relevantnija usporedba s europskim, nego s američkim dionicama. Hrvatska primjenjuje EU propise i glavni nam je trgovački partner. Američka ekonomija utječe na nas, ali to radi prvenstveno posredstvom utjecaja na cijeli EU. Zato prije donošenja zaključka o podcijenjenosti hrvatskih dionica treba pogledati pokazatelje europskih dionica. Po njima se vidi da su europske dionice također naizgled znatno jeftinije nego američke.1 Glavni razlog je što su u američkim indeksima puno više zastupljene tehnološke dionice.2 Tehnološke dionice u pravilu imaju znatno manje materijalne imovine te brži rast prodaje i zarade, što sa sobom povlači veće P/B, P/S i P/E pokazatelje. Zbog toga europski pandan američkom indeksu S&P 500, STOXX Europe 600, trenutno ima P/E od samo 13,6. Da bi Crobex došao na isti P/E trebao bi pasti 10%.3 Što se tiče prelijevanja domaće štednje u dionice, pokazalo se da su domaći štediše u prošlosti napravili dobar izbor kad su izbjegavali domaće dionice/fondove.4

  1. Što je situacija koja traje već godinama. [↩]
  2. Europa nema ravnopravnu alternativu Amazonu, Facebooku, Netflixu, Googleu… [↩]
  3. Za P/E Crobexa koristim brojeve autora članka koje nisam ponovo računao. [↩]
  4. Kad bi osvježio podatke sa zadnjim padom, usporedba bi sada bila još pogubnija. [↩]

Turisti 3Q 2018

Objavljeno autor
12

Glavna turistička poduzeća povećala su prihode u trećem  kvartalu za 6%. To je uspjeh jer su na razini Hrvatske noćenja u hotelima i kampovima u trećem kvartalu zabilježila pad od 1,2%. Zahvaljujući ulaganjima u povećanje kvalitete smještaja uspjeli su povećati cijene u odnosu na prošlu godinu. Rast prihoda pratio je jednaki rast EBITDA-e od 6%. Oba rasta su upola manje nego prošle godine.

Entuzijazam za turističke dionice ispuhao se nakon prosječne turističke sezone i uslijed zabrinutosti o usporavanju globalnog gospodarstva. Dok je prosječni EV/EBITDA prošle godine u ovo vrijeme bio 10,6, sada je 9. Jednostavna strategija kupnje dionica s relativno niskim EV/EBITDA nastavila je pokazivati solidne rezultate. Grupa dionica koja je prošle godine imala EV/EBITDA veći od 10 pala je prosječno 15%, dionice s EV/EBITDA od oko 9,5 pale su prosječno 10%, dok su dionice s EV/EBITDA manjim od 9 svojim vlasnicima održale vrijednost portfelja nepromijenjenim.

Od zadnje ”semafor” analize1 zelene dionice zabilježile su pad od 2,9%, žute 7,8% i crvene 11,4%. Trenutna situacija je sljedeća:

Valamar i Arena nakon dugo vremena više nisu značajno precijenjeni u odnosu na konkurenciju. Arena nastavlja s politikom minimalnih investicija i čuvanja novca od dokapitalizacije na računu. Zbog toga im je potencijal za rast cijene ograničen, ali s druge strane bit će u najboljoj poziciji ako se turistička potražnja nastavi hladiti.2 Makar je uprava Arene navela da od investicija očekuje EBITDA povrat od 10% do sada se nisu pokazali spremni kupovati vlastite dionice unatoč tome što trenutno generiraju veći EBITDA povrat od toga.3 Umjesto toga najavili su moguće povećanje knjigovodstvene vrijednosti imovine u četvrtom kvartalu, što bi povećalo dobit za 2018. godinu, ali ne bi imalo utjecaja na vrijednost dionice. Valamar zaslužuje određenu premiju zbog visoke razine transparentnosti poslovanja i likvidnosti dionice,4 ali je istovremeno najviše zadužen što mu ograničava budući rast kroz investicije. Pozitivan znak je što rukovoditelji osobno kupuju dionice u povećim količinama, makar to u zadnje vrijeme nije bila garancija rasta cijene.

Liburnia je napravila zaokret u poslovnoj politici i odlučila gotovo udvostručiti planirane investicije za iduću godinu.5 To upućuje na to da u kratkom roku neće biti ništa od prodaje o kojoj pričalo i koja je davala potporu cijeni. Osim što su povećali investicije, u planu su smanjili procjenu EBITDA-e za 2019. godinu za 18%.6 Plava laguna je naviše razočarala s izvještajem. Nove investicije nisu donijele zadovoljavajući povrat na ulaganje i lako je moguće da je to razlog zašto član uprave odlazi krajem godine. Turisthotel je potpuno van fokusa ulagača bez obzira na odlične rezultate i relativno visoku dividendu. Velike investicije su im urodile plodom i ostvarili su najveći postotni rast EBITDA-e. Turisthotel je nedavno dobio nagradu HTZ-a za najbolji kamp u Hrvatskoj, što je svojevrsno priznanje njihovom menadžmentu. Maistra je imala iznenađujući dobre rezultate pogotovo kad se uzme u obzir da će im glavna investicija, Grand Park Hotel, tek početi doprinositi EBITDA-i od proljeća iduće godine, dok im je u EV već sad uključen veliki dio duga kojim je financirana njegova izgradnja.

Od spomenutih dionica posjedujem TUHO i MAIS. Ovo nije savjet za kupnju ili prodaju dionica.

  1. I kratkog ažuriranja ovdje (na kraju članka). [↩]
  2. Samo što će u toj situaciji biti bolje držati novac na računu nego u dionici Arene [↩]
  3. Ako bi počeli kupovati vlastite dionice na burzi to bi shvatio kao vrlo pozitivan signal s obzirom na dosadašnju politiku i vrlo dobro tempiranu prodaju vlastitih dionica/dokapitalizaciju. [↩]
  4. Kojoj doprinose čestom kupnjom vlastitih dionica na burzi. [↩]
  5. Na 210 mil. kn s 117 mil. kn. [↩]
  6. Na 126 mil. kn s 154 mil. kn. [↩]

Depoziti i dionice

Objavljeno autor
Odgovori

Nenad Bakić je na svom blogu Eclectica objavio komentar o rekordnoj razini depozita hrvatskih građana kod banaka. Ovaj komentar je zadnji u seriji sličnih (prethodni je ovdje). Zaključci komentara su sljedeći:

”Štednja/ulaganje građana u glavnu štedno-investicijsku klasu, dionice, je jako mala, zato jer su ih ljudi kod nas ionako uglavnom gledali špekulativno, pa im je dodatno poljuljano povjerenje slučajem Agrokor; ali dionice i naših vodećih turističkih tvrtki se danas prodaju po EV/EBITA 10-11 ili slično.”

”Budući da Hrvati (u prosjeku) još nisu ‘otkrili’ equity/dionice kao važnu (glavnu) investicijsku klasu, to znači da mnogi boljestojeći građani u razočaranju zbog male kamate u bankama opet kupuju nekretnine kao ‘štednju/investiciju’. (Za ilustraciju, ogromni norveški državni mirovinski fond, velik preko 1000 milijardi eura, kojem je cilj najprije zaštititi imovina, a onda ju tek oploditi, 2/3 ju ulaže u dionice.)”

Pitanje je zašto hrvatski građani već godinama preferiraju depozite umjesto ulaganja u dionice. Mislim da je razlog taj što im je iskustvo pokazalo da je takvo postupanje racionalnije. Direktno ulaganje u dionice zahtjeva određeno znanje i vrijeme za analizu tako da ono nije prava alternativa depozitu o kojem se ne treba aktivno voditi računa. S aspekta zahtjevnosti približna alternativa bilo bi ulaganje u dionički fond ili davanje nekome novac na upravljanje.1 Da bi vidio kako su prošli ulagači u hrvatske dioničke fondove analizirao sam podatke za deset najvećih fondova2 u periodu za protekle 1, 3 i 5 godina. Prosječni ostvareni prinosi nisu ohrabrujući i vjerojatno su glavni razlog zašto štediše ne hrle ulagati u dioničke fondove.
Prosječni godišnji prinosi se kreću od 1% na ulaganja napravljena prije 3 godine pa do 4,2% na ulaganja od prije 5 godina. Kad se ostvareni prinosi usporede s kamatama na štednju koje su se mogle dobiti u istim periodima3 vidi se da su štediše prošle isto ili bolje nego ulagači u fondove s istim vremenskim horizontom.

Za dioničke fondove usporedba je još gora kad se u obzir uzme rizik ulaganja.4 Ako netko nije imao sreće pa je kupio udjel u fondu na vrhu jednog od pozitivnih valova, mogao je u jednom trenutku biti od 9 do 33% u minusu u odnosu na početno ulaganje ovisno o fondu koji je odabrao. Takve padove nije lako psihološki istrpiti, pogotovo neiskusnim ulagačima. Dio štediša je sigurno u nekom trenutku barem dio depozita prebacio u neki od fondova ili je čak pokušao direktno ulagati na burzi, ali se opečen neugodnim iskustvom vratio u sigurnu luku depozita. Društva koja upravljaju fondovima pri tome ne pomažu u kvalitetnoj edukaciji, nego se, upravo suprotno, hvale zavaravajućim marketinškim nagradama.

Zbog navedenog mislim da u bliskoj budućnosti neće doći do prelijevanja štednje iz depozita u dionice bez obzira koliko pojedinačne dionice bile privlačne za ulaganje. Povoljne uvjete za nadilaženje negativnih iskustava prethodnih godina može stvoriti samo situacija kad cijelo tržište doživi duži period natprosječnog rasta.

  1. S obzirom da su javno dostupni samo podaci za ulaganja u fondove moram ograničiti svoj komentar na njih. [↩]
  2. Svi podaci koje sam koristio su iz mjesečnih izvješća HANFA-e. [↩]
  3. Radi se o kamatama na štednju u kunama za isti period u kojem bi se držao novac u fondu [↩]
  4. Definiran kao volatilnost. [↩]

Plava Laguna, dividenda i promjena poslovne politike

Objavljeno autor
4

Skupština Plave Lagune odlučila je vlasnicima redovnih dionica nakon 5 godina ponovno isplatiti dividendu.1 Postojale su naznake da bi se to moglo dogoditi jer je sličan prijedlog uvršten u poziv na izvanrednu skupštinu Jadranskih luksuznih hotela. Treće društvo istih vlasnika, Excelsa nekretnine već od prije redovno isplaćuje dividendu.2 Odlukama o isplati dividende Plave Lagune i JHL-a prethodilo je prošlogodišnje zatvaranje posudbi vlasnika dizanjem bankarskih kredita.3 Navedeno upućuje da bi se ovdje moglo raditi o promjeni poslovne politike te da bi se dividenda mogla nastaviti isplaćivati i narednih godina samo u manjem iznosu. Excelsa nekretnine bi ovdje mogle poslužiti kao okvirni primjer. Tamo je nakon prve pozamašne dividende iduća bila oko 50% niža i nakon toga je rasla sukladno rezultatima.

U ovu sezonu Plava Laguna krenula je s najvećim investicijama još od kupnje Istraturista. Za 250 mil. kn potpuno je obnovljen hotel Park Resort te je počeo s radom polovicom srpnja, što znači da rezultati njegovog poslovanja nisu bili vidljivi u polugodišnjem izvještaju. Kamp i hotel u Umagu, u kojih je uloženo dodatnih 120 mil. kn, počeli su s radom početkom lipnja. Ukupno je do kraja lipnja Plava laguna investirala oko 390 mil. kn što je za čak 60% više nego u prošlom razdoblju.4 Za usporedbu, Valamar je investirao puno više, visokih 760 mil. kn, ali to je samo 6% više nego što je investirao u prošlom razdoblju.

Dio ”skrivene” vrijednost Plave Lagune nalazi se u 32,48% udjela u Jadranskim luksuznim hotelima. JLH se u bilanci Plave Lagune u izvještajima prikazuje kao dugoročna financijska imovina vrijednosti 278 mil. kn i u RDG-u kao udio u dobiti od pridruženih poduzetnika u iznosu od 18,5 mil. kn. JHL bi trebali Plavoj Laguni isplatiti oko 62 mil. kn dividende do kraja listopada ove godine.5 Po izvještaju za 2017. Jadranski luksuzni hoteli ostvarili su EBITDA-u od 166 mil. kn dok su imali 314 mil. kn neto duga. Kad se pripadajući dio EBITDA-e i neto duga direktno dodijeli Plavoj Laguni,6 dolazi se EV/EBITDA-e Plave Lagune od 10,1 na cijenu dionice od 1.770 kn.

Plava Laguna je van fokusa većine ulagača pa tako i u nedavnoj analizi poslovanja turističkih kompanija na Zagrebačkoj burzi u prvom polugodištu Jutarnjeg lista uopće nije spomenuta. Mislim da je takvo ignoriranje nezasluženo te da će idućih 12 mjeseci pokazati zašto. Mišljenje temeljim na velikom skoku investicija koje bi se trebale pretočiti u rast prihoda, povoljnoj valuaciji i niskoj zaduženosti koja omogućava daljnje povećanje investicija i/ili isplatu dividende.

U prethodnoj ”semafor” analizi napravio sam jednostavnu usporedbu sedam najvećih turističkih dionica. U protekla tri tjedna dionice koje su bile označene zelenom bojom ostvarile su prosječni prinos od +1,3%, dionice koje su bile označene žutom prinos od -0,7% i dionice označene crvenom prinos od -4,2%. Maistra je sad prešla iz žute u zelenu skupinu, dok je Arena prešla iz crvene u žutu.

Ovaj komentar nije investicijski savjet. Imam dionice Plave Lagune.

  1. U iznosu od 89,60 kn po dionici ili oko 5% na trenutnu cijenu. [↩]
  2. Zbog zadnjih poteza vlasnika ne bi isključio sazivanje izvanredne glavne skupštine Excelse za isplatu izvanredne dividende. Excelsa nema duga dok ima 74 mil. kn kratkotrajne financijske imovine. Istovremeno uprava ne spominje novi investicijski ciklus. [↩]
  3. Po nižim kamatama i uz fiksnu kamatnu stopu. [↩]
  4. Sve računam na bazi 12 mjeseci. [↩]
  5. Isplata dividende JHL-a umanjit će dugoročnu financijska imovinu i povećati stanje novca bez da se odrazi na RDG. [↩]
  6. 54 mil. kn EBITDA-e i 102 mil. kn neto duga. [↩]

Sedam turističkih dionica u drugom kvartalu 2018.

Objavljeno autor
2

Turistička poduzeća povećala su prihode u drugom kvartalu i to za 9%, unatoč manjem broju noćenja u lipnju. Pošto je u drugom kvartalu ukupno bilo oko 4% više noćenja, financijski izvještaji potvrđuju da su uspjeli povećati cijene u odnosu na prošlu godinu. Unatoč povećanju cijena EBITDA je porasla samo za 2% jer su troškovi materijala i osoblja rasli po većoj stopi nego prihodi. Slabi rast EBITDA-e posebno se ističe u usporedbi sa situacijom prošle godine kad je u istom kvartalu porasla za 29%1.

Ovakva kretanja reflektirala su se i na EV/EBITDA pokazatelje. Dok je prosječni EV/EBITDA prošle godine u ovo vrijeme bio 12,8, sada je 10,9. Tržište se brzo prilagodilo lošijim izgledima za rast EBITDA-e. Ovo što je zanimljivo je što su proteklih 12 mjeseci rezultatima u odnosu na očekivanja najviše razočarale dionice od kojih se očekivao najveći rast. Tako je poprilično jednostavna strategija kupnje dionica s relativno niskim EV/EBITDA2 pokazala solidne rezultate. Grupa dionica s EV/EBITDA većim od 11 pala je prosječno 8% bez obzira što im je EBITDA u idućih 12 mjeseci prosječno porasla 24%. S druge strane, grupa dionica s EV/EBITDA manjim od 11, kojima je EBITDA prosječno porasla 11%, u prosjeku su porasle 9%. Sad samo RIVP još ima EV/EBITDA veći od 11, dok je LRHC jedini turist s EV/EBITDA ispod 10.

Nakon nekoliko bogatih godina, više nije tako jednostavno zarađivati na turističkim dionicama. Stalno isisavanja novca iz sektora od strane države kroz visoki PDV i dizanje boravišne pristojbe uz nerješavanje pitanja turističkog zemljišta otežavaju poslovanje. Sad uz to po prvi put imamo stagnaciju/pad broja noćenja u srcu sezone što je veliki test kvalitete uprava i poslovnih modela. Također, sve više nedostaje radnika što djeluje na povećanje troškova i smanjuje isplativost budućih investicija. Makar je investicijska strategija kupnje po pokazateljima jeftinih turista dobro funkcionirala u prethodnom razdoblju nema garancije da će ona nastaviti funkcionirati.

Prošle godine je po valuaciji naviše odskakala Arena s EV/EBITDA od 18,3, što je bilo samo dijelom opravdano naknadnim rastom EBITDA-e. Tek je pad cijene s 481 na 400 kn vratio valuaciju u relativno realne okvire u odnosu na domaću konkurenciju. Pokazalo se da je Arenina uprava dobro iskoristila precijenjenost dionice na tržištu početkom prošle godine kad je napravila dokapitalizaciju po diskontu u odnosu na tadašnju tržišnu cijenu, ali uz premiju kad se gleda fundamentalna vrijednost imovine i njena sposobnost za generiranje novčanog toka. S obzirom da još nisu uložili većinu novca prikupljenog dokapitalizacijom izgleda da i dalje smatraju da je turističko tržište pregrijano što se tiče potencijala za investiranje. Pošto niže investicije sa sobom povlače i niži rast prihoda, kod Arene je potencijal za rast cijene ograničen.

LRHC od svih turista izgleda najbolje, a jedina slabost mu je koncentriranost vlasništva, odnosno mali free float i slaba likvidnost na tržištu. Na drugoj strani ljestvice je RIVP, koji nema problema s likvidnošću i koji isplaćuje rastuću dividendu. Valamar stalno ostvaruje solidan rast EBITDA-e i očekivanja daljnjeg rasta su se znatno ispuhala u odnosu na prošlu godinu, ali po valuaciji je najskuplji turist što je meni u ovom trenutku dovoljno za diskvalifikaciju.

Od spomenutih dionica posjedujem LRHC, PLAG, LRH i MAIS. Ovo nije savjet za kupnju ili prodaju dionica.

  1. Na rastu prihoda od 26% [↩]
  2. Što ukazuje na niska očekivanja tržišta za rast EBITDA-e [↩]

Noćenja i turistička sezona 2018.

Objavljeno autor
Odgovori

Crobex Turist

Na burzi je zavladao pesimizam na većini turističkih dionica te se u medijima može naći više natpisa o tome kako sezona podbacuje. Indeks CROBEXturist, koji prati kretanje četiri najveće turističke dionice1, pao je oko 10% u odnosu na vrh postignut početkom rujna prošle godine. Vjerujem da pesimizmu trenutno nema mjesta pošto je u drugom kvartalu ove godine bilo 3% više noćenja u hotelima i 7% više noćenja u kampovima. Ukupno je u ”profesionalnom” smještaju bilo 4% više noćenja nego prošle godine. To upućuje da bi rezultati za drugi kvartal turističkih poduzeća trebali biti dobri. Do sada su rezultate objavili samo LRH i LRHC te po njihovim rezultatima nema razloga za pesimizam jer su ostvarili više prihode nego prošle godine.

Pitanje je što će biti s rezultatima za treći kvartal. U dosadašnjem dijelu srpnja imali smo manjak u dolascima od oko 160.000 u odnosu na isto razdoblje prošle godine, dok su noćenja u manjim zaostacima ili na razini lanjske godine. Hotelijeri ne izgledaju zabrinuti:

Hotelijeri s kojima smo razgovarali potvrđuju nam da im dosadašnji dio srpnja nije na lanjskoj razini i većina ih bilježi minuse od oko sedam do 10 posto u dolascima, ali su s prihodima, zahvaljujući višim cijenama, ove godine zadovoljni, jer im je zarada i s manjim prometom bolja od lanjske.2

Po ovoj izjavi hotelijeri su uspjeli povećati maržu. Ako vrijeme bude lijepo u naredna dva mjeseca i postignuta marža se održi, mislim da će rezultati turista za treći kvartal biti odlični. To je veliki ako. U ovom trenutku treba se fokusirati na rezultate za drugi kvartal i eventualne komentare uprava o rezervacijama gostiju. Za sada pozitivni faktori pretežu nad negativnima.

  1. ARNT, MAIS, PLAG i RIVP [↩]
  2. Izvor [↩]

Kratki komentar preuzimanja HUP Zagreba

Objavljeno autor
4

Adris je ponudio 3.969,16 kn za dionice HUP Zagreba, što je iznenadilo tržište i dionica je porasla 7% na 3.920 kn. U analizi Adrisovog izvještaja za prvi kvartal naveo sam da promjene u bilanci upućuju da je Adris platio HUP oko 4.000 kn. Razlika između te špekulativne prognoze i objavljene cijene manja je od 1%. Makar promjene u Adrisovoj bilanci nisu bile neoborivi dokaz o cijeni po kojoj će se morati objaviti ponuda za preuzimanje, svakako su bile koristan trag koji je trebao podignuti procjenu tržišta. Kupnjom po 3.660 kn izlagalo se relativno malom riziku jer po toj cijeni HUP Zagreb nije odstupao od ostalih turističkih dionica po osnovnim pokazateljima. Međutim, u vremenu između objave Adrisovog izvještaja i ponude za preuzimanje cijena HUP-a pala je -0,15%. Činjenica da je na burzi prosječna cijena HUP-a pala nakon što je Adris objavio izvještaj (umjesto da je značajno porasla) pokazuje koliko je hrvatsko tržište kapitala neefikasno te da nudi prilike za zaradu, samo treba znati što gledati.

Adris analiza (update 1)

Objavljeno autor
Odgovori

Adris je objavio financijski izvještaj za prvi kvartal i u bilanci holding društva1 vidljivo je da su ukinuli zadnji dio rezerviranja koje sam spomenuo u prethodnoj analizi. Na temelju toga ostvarili su jednokratni prihod u 1Q od 24 mil. kn. I s tim jednokratnim prihodom Adrisova kvartalna dobit je manja nego u istom prošlogodišnjem razdoblju za oko 3 mil. kn. Bez tog jednokratnog prihoda Adris grupa bi u 1Q ostvarila gubitak od 25 mil. kn.

U izvještaju za 1Q ima još jedna zanimljivost (h/t StatusQuo). Stavka ostala potraživanja povećala se s 24 mil. kn na 814 mil. kn. Pri tome su u aktivi još imali smanjenje dugoročnih depozita za 567 mil. kn te kratkoročnih depozita i novca za 323 mil. kn. Ukupni odljev novca bio je 890 mil. kn. Iz promjena u pasivi vidljivo je da je 85 mil. kn potrošeno na otkup vlastitih dionica, što znači da je iz matice oko 805 mil. kn novca otišlo na nešto drugo. U tom iznosu je sigurno dio potrošen za tekuće troškove (plaće i sl.), ali povećanje stavke ostalih potraživanja za oko 790 mil. kn mogao bi biti iznos uložen za kupnju HUP Zagreba. Ugovor o kupnji udjela u HUP-u realiziran je 20.04.2018, odnosno samo 20 dana nakon datuma izrade bilance. Moguće je da je Adris prije realizacije ugovora uplatio sredstva na posebni račun i da se zato u bilanci povećala stavka ostala potraživanja uz istovremeno smanjenje novčanog salda. Adris bi trebao posredno steći oko 196.778 dionica HUP-a.2 Ako je iznesena špekulacija o razlogu promjena u bilanci točna, Adris je platio dionice HUP-a oko 4.000 kn ili oko 9% više od njihove trenutne cijene na burzi. To bi onda trebala biti minimalna cijena po kojoj moraju dati ponudu za preuzimanje.

Ovo objašnjenje temeljeno je na pretpostavkama i promjene u bilanci možda znače nešto sasvim drugo ili se radi o drugom iznosu. Npr. moguće je da je još neka druga stavka istovremeno proknjižena na ostala potraživanja pa da je iznos koji se odnosi na kupnju HUP-a manji, što bi onda davalo i manju cijenu za preuzimanje.

Nemam dionice Adrisa, imam dionice HUP Zagreba. Ovo nije savjet za kupnju ili prodaju dionica.

  1. Izvještaj [↩]
  2. Adris je stekao 77,78% udjela u društvu Expertus d.o.o. koje je imatelj 252.993 dionica HUP Zagreba. [↩]

Adris analiza

Objavljeno autor
Odgovori

Adris predstavlja izazov za procjenu vrijednosti jer je holding grupa1 te puno toga skriva ispod površine. Na financijske rezultate Adrisa najviše utječu Croatia osiguranje, Maistra, Cromaris i samo holding društvo.2 Dobit Adris grupe se na temelju povećanja dobiti tri glavna društva u 2017. trebala povećati za oko 79 mil. kn. Umjesto toga ona je pala za 153 mil. kn. Glavni problem u vrednovanju Adrisa je nestalnost u poslovanju holding društva. U 2016. godini prihodi su mu bili 701 mil. kn i dobit 236 mil. kn, dok su mu u 2017. iste stavke bile 204 i 16 mil. kn. Razlog takve razlike je u izvanrednim – jednokratnim prihodima i rashodima.

Adrisovo holding društvo je u 2017. i 2016. imalo 143 i 372 mil. kn neto ispravaka vrijednosti kredita i potraživanja (negativan utjecaj na dobit) te 140 i 667 mil. kn ukidanja rezervacija (pozitivan utjecaj na dobit). Navedeno je vidljivo u sljedećim tablicama iz revizorskog izvještaja:

Neto efekt ovih jednokratnih stavki bila je 2 mil. kn manja dobit u 2017. i 295 mil. kn viša bruto dobit u 2016.  godini. Razlika u dobiti Adris grupe između 2017. i 2016. nakon izbacivanja jednokratnih stavki holding društva postaje 85 mil. kn umjesto u izvještajima prikazanih -153 mil. kn. Nova razlika u godišnjoj dobiti od 85 mil. kn gotovo je potpuno objašnjena ostvarenim povećanjem dobiti tri glavna društva. Ona su ostvarila povećanje dobiti od 79 mil. kn u 2017. godini.3  S ovim korekcijama Adrisovi rezultati napokon imaju smisleno uporište u rezultatima glavnih društava.

Jednokratni rashodi koji sam izbacio odnose se prvenstveno na ispravke vrijednosti kredita danih Agrokoru. Adris grupa je dala oko 1,2 mlrd. kredita Agrokoru i nakon rezervacija preostala neto izloženost je oko 540 mil. kn. Adris nije zadovoljan dosadašnjim tijekom nagodbe te sudskim putem pokušava poboljšati svoju situaciju. Nemoguće je znati koliko će biti uspješan u tome. Preostala izloženost Agrokoru od 540 mil. kn svakako se ne može se zanemariti te je lako moguće da će Adrisovi rezultati u 2018. godini ovisiti o smjeru u kojem će sklapanje nagodbe otići. Jednokratni prihodi koji sam izbacio odnose se prvenstveno na smanjenje rezervacija koje je Adris napravio kad je prodao svoje duhansko poslovanje. U 2015. Adris je napravio 785 mil. kn rezervacija kojima je teretio rezultat te godine. S obzirom da je te godine zbog prodaje TDR-a imao dobit od 1,4 mlrd. kn, nitko nije pokazivao zanimanje za njih. U izvještaju su rezervacije bile objašnjene rečenicom: ”Ostala rezerviranja se najvećim dijelom odnose na procijenjene rizike koje je Uprava identificirala kao rezultat prodaje segmenata duhanskog poslovanja i maloprodaje.” U iduće dvije godine uprava Adrisa je procijenila da se vjerojatnost realizacije procijenjenih rizika značajno smanjila te su u skladu s time smanjili rezervacije za ukupno 761 mil. kn. Time su više nego nadoknadili utjecaj Agrokora na prikazane financijske rezultate. U zadnjem izvještaju predvidjeli su da će preostale rezervacije u iznosu od 24 mil. kn ukinuti u tekućoj godini. To nije zanemariv iznos, ali je nedovoljan da bi ukidanje rezerviranja upravi Adrisa nastavilo služiti kao dobitni joker.

Normalizirana dobit Adris grupe od 295 mil. kn po cijeni od 420 kn za povlaštenu dionicu daje P/E od 23.4 Toliki P/E upućuje na precijenjenost, osim ako nije realno očekivati znatan skok dobiti. S relativnom sigurnošću može se očekivati da bi rast dobiti trebali zabilježiti preuzimanjem HUP Zagreba. Adris je stekao 45,55% dionica s datumom 20.04. što bi im trebalo u 2018. donijeti oko 46 mil. kn dodatne dobiti.5 Po trenutnoj tržišnoj cijeni HUP Zagreba uvećanoj za 5% premije, dionice bi platili 747 mil. kn. Ukoliko im je prosječna kamata po kojoj ta sredstva drže na depozitu 1,5%6 kamatni prihodi bi im se umanjili za 8 mil. kn. Tako bi neto efekt kupnje u ovoj godini bilo povećanje dobiti za oko 38 mil. kn i to pod uvjetom da HUP Zagreb ne nastavi s postojećim trendom povećanja dobiti. Ukoliko bi mu se dobit povećala za 10%7 neto efekt za Adris bilo bi povećanje dobiti za 42 mil. kn. S tom dodatnom dobiti procijenjeni P/E Adrisa bi se spustio na 20. Da li je to još uvijek precijenjeno? Za zaključak treba progledati širi kontekst.

Charlie Munger, partner Warrena Buffetta, voli reći ”Izvrni, uvijek izvrni” kad govori o najboljem pristupu nekom problemu. Ovdje je problem koliko će dobit Adrisa iznositi na kraju godine te da li bi po trenutnoj cijeni podcijenjen ili precijenjen. Umjesto da pokušavam prognozirati rast dobiti, što je kod holdinga vrlo nezahvalno, preokrenut ću problem i pogledati koliki bi rast dobiti trebao biti da se dobije zadovoljavajući P/E. U zadnjih 15 godina prosječni P/E Adrisa bio je 11. Da bi pri trenutnoj cijeni povlaštene dionice P/E došao na 11, dobit bi trebala biti 610 mil. kn. Ako od toga odbijem 42 mil. kn dodatne dobiti koju će Adris dobiti kupnjom HUP Zagreba, proizlazi da bi mu dobit od trenutnog poslovanja bez jednokratnih stavki trebala narasti za 93% samo da bi došao do prosječne povijesne razine P/E pokazatelja. To je prezahtjevno za očekivati u kratkom roku, što je nažalost jedni rok koji se na domaćem tržištu kapitala vrednuje.

Nemam dionice Adrisa i ovo nije savjet za kupnju ili prodaju dionica.

—

P.S. analiza je korigirana 02.05. u dijelu prikaza efekta kupnje HUP Zagreba

  1. Pojam ”holding grupa” koristim za konsolidirani Adris, dok pojam ”holding društvo” koristim za nekonsolidirani Adris. [↩]
  2. Osim navedenih društava koja se bave osiguranjem, turizmom i hranom, Adris posjeduje i nekretninsko društvo Abilia d.o.o., ali ono do sada nije značajno utjecalo na poslovanje grupe. [↩]
  3. Nakon korekcije za Adrisov udio u vlasništvu. [↩]
  4. Fokusiram se na P/E jer je jednostavan pokazatelj koji ima više smisla nego EV/EBITDA s obzirom da je najveći dio Adrisovog poslovanja financijske prirode. [↩]
  5. Pod pretpostavkom da ponudom za preuzimanje neće steći dodatne dionice. Ako ih steknu, pozitivni efekt će biti još veći. [↩]
  6. Po revidiranom izvješću kamate koje društvo prima na depozite se kreću između 0,1 i 3%. [↩]
  7. Najave dobre sezone i rezultati za 1Q upućuju na barem toliko povećanje dobiti. [↩]