Arhiva oznaka: ARNT

Turisti i troškovi osoblja

Objavljeno autor
Odgovori

Turistička poduzeća su u zlatnom razdoblju imala tri velika poticaja za uspješan rast:

  1. jeftinu radnu snagu u velikim količinama;
  2. padajuće kamatne stope i lako dostupne kredite za investicije;
  3. rastuću potražnju izazvanu gospodarskim rastom na emitivnim tržištima i nestabilnošću na konkurentskim tržištima.1

Ove godine postalo je očito da se prvi poticaj se pretvorio u prepreku. U zadnje vrijeme bilo je nekoliko vijesti o rastu troška plaća u Hrvatskoj i nedostatku radne snage. Taj trend je dodatno izražen u turističkom sektoru. Nedavno je Plava laguna najavila da će u 2019. godini povećati plaće za gotovo 9% i to nakon što su ih već solidno povećali u 2018. Graf u nastavku pokazuje razliku u kretanju stopa rasta troškova osoblja i EBITDA-e uvećane za troškove osoblja2 od 2012 godine.

Troškovi rada su u 2017. počeli rasti brže od EBITDA-e3, što je dodatno došlo do izražaja 2018. te se po najavama može očekivati da će se slična situacija ponoviti i iduće godine. Dok su ranijim godinama turistička poduzeća bila u prilici zadržavati sve veći dio kolača za vlasnike kapitala, sad se taj trend zaustavio i počinje se kretati u drugome smjeru.

Postoji dodatni trošak osoblja koji nije direktno vidljiv u financijskim izvještajima te ga nisam uključio u gornje izračune. Radi se investicijama u smještajne kapacitete za radnike. Hotelske kuće prisiljene su sve više ulagati u smještaj za radnike. Tako je Valamar u zadnje dvije godine uložio oko 60 mil. kn u smještaj za radnike, dok je Plava laguna samo u 2018. uložila oko 50 mil. kn. Oboje su za iduću godinu najavili nastavak značajnih ulaganja u ovaj segment.4. Ove investicije su u biti trošak radne snage te bi ispravan pristup bio ne dodavati amortizaciju na objekte za radnike natrag u EBITDA-u.

Plava laguna je do sada bila najtransparentija u objavama pa ću na njenom primjeru procijeniti utjecaj troška osoblja na rezultate za iduću godinu. Sa sindikatima su dogovorili povećanje neto primanja za 8,85%. To bi trebalo rezultirati s oko 22 mil. kn većim troškovima, odnosno EBITDA-om manjom za oko 5%. Uz zadržavanje postojeće cijene to će podići EV/EBITDA s 9 na 9,4, odnosno cijena bi trebala pasti za oko 5% da bi se EV/EBITDA zadržala na postojećoj razini.5. U nastavku je tablica osjetljivosti na troškove radne snage za sve glavne turiste.

Osjetljivost sam izračunao tako sam troškove osoblja podijelio sa EBITDA-om i pomnožio sa polugom koja se koristi6  Na rast troškova radnika najosjetljiviji su Arena i Valamar, dok je Turisthotel najmanje osjetljiviji. Faktor osjetljivosti od 1,15 za Arenu znači da ako im se trošak radne snage poveća za 1%, da bi cijena dionice trebala pasti za 1,15% da bi Arena zadržala isti EV/EBITDA omjer.7

U iduću sezonu turistička poduzeća ulaze s izazovom rastućih troškova i nedostatka radnika. Samo da bi financijski ostali gdje su bili u 2018. trebat će racionalizirati ostale troškove i/ili povećati prihode, tako da će im ova godina biti vrlo zahtjevna.

Od spomenutih dionica posjedujem TUHO. Ovo nije savjet za kupnju ili prodaju dionica.

  1. Neredi i štrajkovi u Grčkoj, teroristički napadi u Sjevernoj Africi i Turskoj. [↩]
  2. Ako je u odnosu na godinu prije EBITDATO porasla 5% i trošak osoblja 3% vrijednost na grafu je -2%. Trošak osoblja sam dodao natrag u EBITDA-u zbog eliminacije utjecaja njegovog kretanja prije usporedbe. [↩]
  3. Odnosno razlike pozitivnih i ostalih negativnih komponenti EBITDA-e. [↩]
  4. Nedavno im se pridružila i Liburnia koja je u svom poslovnom planu prvi put naznačila da vrši ulaganja u smještaj za sezonce i to u iznosu od 12 mil. kn. [↩]
  5. Plavoj laguni tržišna kapitalizacija čini oko 90% vrijednosti EV-a pa se utjecaj manje EBITDA-e prenosi na nju uz mali multiplikator. Kod Valamara tržišna kapitalizacija čini oko 70% vrijednosti EV-a pa bi se za kompenzaciju promjene EBITDA-e za 5%  kapitalizacija trebala promijeniti za oko 7%. To je dobro kad EBITDA raste, ali loše kad EBITDA pada [↩]
  6. Polugu sam izračunao kao EV podijeljenu s kapitalizacijom. Poluga iznosi 1 ako nema neto duga. [↩]
  7. Na primjeru Plave lagune smo već vidjeli da skok troškova osoblja od 8,85% implicira pad cijene dionice za oko 5%, odnosno da ima faktor osjetljivosti od 0,58. [↩]

Turisti 3Q 2018

Objavljeno autor
12

Glavna turistička poduzeća povećala su prihode u trećem  kvartalu za 6%. To je uspjeh jer su na razini Hrvatske noćenja u hotelima i kampovima u trećem kvartalu zabilježila pad od 1,2%. Zahvaljujući ulaganjima u povećanje kvalitete smještaja uspjeli su povećati cijene u odnosu na prošlu godinu. Rast prihoda pratio je jednaki rast EBITDA-e od 6%. Oba rasta su upola manje nego prošle godine.

Entuzijazam za turističke dionice ispuhao se nakon prosječne turističke sezone i uslijed zabrinutosti o usporavanju globalnog gospodarstva. Dok je prosječni EV/EBITDA prošle godine u ovo vrijeme bio 10,6, sada je 9. Jednostavna strategija kupnje dionica s relativno niskim EV/EBITDA nastavila je pokazivati solidne rezultate. Grupa dionica koja je prošle godine imala EV/EBITDA veći od 10 pala je prosječno 15%, dionice s EV/EBITDA od oko 9,5 pale su prosječno 10%, dok su dionice s EV/EBITDA manjim od 9 svojim vlasnicima održale vrijednost portfelja nepromijenjenim.

Od zadnje ”semafor” analize1 zelene dionice zabilježile su pad od 2,9%, žute 7,8% i crvene 11,4%. Trenutna situacija je sljedeća:

Valamar i Arena nakon dugo vremena više nisu značajno precijenjeni u odnosu na konkurenciju. Arena nastavlja s politikom minimalnih investicija i čuvanja novca od dokapitalizacije na računu. Zbog toga im je potencijal za rast cijene ograničen, ali s druge strane bit će u najboljoj poziciji ako se turistička potražnja nastavi hladiti.2 Makar je uprava Arene navela da od investicija očekuje EBITDA povrat od 10% do sada se nisu pokazali spremni kupovati vlastite dionice unatoč tome što trenutno generiraju veći EBITDA povrat od toga.3 Umjesto toga najavili su moguće povećanje knjigovodstvene vrijednosti imovine u četvrtom kvartalu, što bi povećalo dobit za 2018. godinu, ali ne bi imalo utjecaja na vrijednost dionice. Valamar zaslužuje određenu premiju zbog visoke razine transparentnosti poslovanja i likvidnosti dionice,4 ali je istovremeno najviše zadužen što mu ograničava budući rast kroz investicije. Pozitivan znak je što rukovoditelji osobno kupuju dionice u povećim količinama, makar to u zadnje vrijeme nije bila garancija rasta cijene.

Liburnia je napravila zaokret u poslovnoj politici i odlučila gotovo udvostručiti planirane investicije za iduću godinu.5 To upućuje na to da u kratkom roku neće biti ništa od prodaje o kojoj pričalo i koja je davala potporu cijeni. Osim što su povećali investicije, u planu su smanjili procjenu EBITDA-e za 2019. godinu za 18%.6 Plava laguna je naviše razočarala s izvještajem. Nove investicije nisu donijele zadovoljavajući povrat na ulaganje i lako je moguće da je to razlog zašto član uprave odlazi krajem godine. Turisthotel je potpuno van fokusa ulagača bez obzira na odlične rezultate i relativno visoku dividendu. Velike investicije su im urodile plodom i ostvarili su najveći postotni rast EBITDA-e. Turisthotel je nedavno dobio nagradu HTZ-a za najbolji kamp u Hrvatskoj, što je svojevrsno priznanje njihovom menadžmentu. Maistra je imala iznenađujući dobre rezultate pogotovo kad se uzme u obzir da će im glavna investicija, Grand Park Hotel, tek početi doprinositi EBITDA-i od proljeća iduće godine, dok im je u EV već sad uključen veliki dio duga kojim je financirana njegova izgradnja.

Od spomenutih dionica posjedujem TUHO i MAIS. Ovo nije savjet za kupnju ili prodaju dionica.

  1. I kratkog ažuriranja ovdje (na kraju članka). [↩]
  2. Samo što će u toj situaciji biti bolje držati novac na računu nego u dionici Arene [↩]
  3. Ako bi počeli kupovati vlastite dionice na burzi to bi shvatio kao vrlo pozitivan signal s obzirom na dosadašnju politiku i vrlo dobro tempiranu prodaju vlastitih dionica/dokapitalizaciju. [↩]
  4. Kojoj doprinose čestom kupnjom vlastitih dionica na burzi. [↩]
  5. Na 210 mil. kn s 117 mil. kn. [↩]
  6. Na 126 mil. kn s 154 mil. kn. [↩]

Plava Laguna, dividenda i promjena poslovne politike

Objavljeno autor
4

Skupština Plave Lagune odlučila je vlasnicima redovnih dionica nakon 5 godina ponovno isplatiti dividendu.1 Postojale su naznake da bi se to moglo dogoditi jer je sličan prijedlog uvršten u poziv na izvanrednu skupštinu Jadranskih luksuznih hotela. Treće društvo istih vlasnika, Excelsa nekretnine već od prije redovno isplaćuje dividendu.2 Odlukama o isplati dividende Plave Lagune i JHL-a prethodilo je prošlogodišnje zatvaranje posudbi vlasnika dizanjem bankarskih kredita.3 Navedeno upućuje da bi se ovdje moglo raditi o promjeni poslovne politike te da bi se dividenda mogla nastaviti isplaćivati i narednih godina samo u manjem iznosu. Excelsa nekretnine bi ovdje mogle poslužiti kao okvirni primjer. Tamo je nakon prve pozamašne dividende iduća bila oko 50% niža i nakon toga je rasla sukladno rezultatima.

U ovu sezonu Plava Laguna krenula je s najvećim investicijama još od kupnje Istraturista. Za 250 mil. kn potpuno je obnovljen hotel Park Resort te je počeo s radom polovicom srpnja, što znači da rezultati njegovog poslovanja nisu bili vidljivi u polugodišnjem izvještaju. Kamp i hotel u Umagu, u kojih je uloženo dodatnih 120 mil. kn, počeli su s radom početkom lipnja. Ukupno je do kraja lipnja Plava laguna investirala oko 390 mil. kn što je za čak 60% više nego u prošlom razdoblju.4 Za usporedbu, Valamar je investirao puno više, visokih 760 mil. kn, ali to je samo 6% više nego što je investirao u prošlom razdoblju.

Dio ”skrivene” vrijednost Plave Lagune nalazi se u 32,48% udjela u Jadranskim luksuznim hotelima. JLH se u bilanci Plave Lagune u izvještajima prikazuje kao dugoročna financijska imovina vrijednosti 278 mil. kn i u RDG-u kao udio u dobiti od pridruženih poduzetnika u iznosu od 18,5 mil. kn. JHL bi trebali Plavoj Laguni isplatiti oko 62 mil. kn dividende do kraja listopada ove godine.5 Po izvještaju za 2017. Jadranski luksuzni hoteli ostvarili su EBITDA-u od 166 mil. kn dok su imali 314 mil. kn neto duga. Kad se pripadajući dio EBITDA-e i neto duga direktno dodijeli Plavoj Laguni,6 dolazi se EV/EBITDA-e Plave Lagune od 10,1 na cijenu dionice od 1.770 kn.

Plava Laguna je van fokusa većine ulagača pa tako i u nedavnoj analizi poslovanja turističkih kompanija na Zagrebačkoj burzi u prvom polugodištu Jutarnjeg lista uopće nije spomenuta. Mislim da je takvo ignoriranje nezasluženo te da će idućih 12 mjeseci pokazati zašto. Mišljenje temeljim na velikom skoku investicija koje bi se trebale pretočiti u rast prihoda, povoljnoj valuaciji i niskoj zaduženosti koja omogućava daljnje povećanje investicija i/ili isplatu dividende.

U prethodnoj ”semafor” analizi napravio sam jednostavnu usporedbu sedam najvećih turističkih dionica. U protekla tri tjedna dionice koje su bile označene zelenom bojom ostvarile su prosječni prinos od +1,3%, dionice koje su bile označene žutom prinos od -0,7% i dionice označene crvenom prinos od -4,2%. Maistra je sad prešla iz žute u zelenu skupinu, dok je Arena prešla iz crvene u žutu.

Ovaj komentar nije investicijski savjet. Imam dionice Plave Lagune.

  1. U iznosu od 89,60 kn po dionici ili oko 5% na trenutnu cijenu. [↩]
  2. Zbog zadnjih poteza vlasnika ne bi isključio sazivanje izvanredne glavne skupštine Excelse za isplatu izvanredne dividende. Excelsa nema duga dok ima 74 mil. kn kratkotrajne financijske imovine. Istovremeno uprava ne spominje novi investicijski ciklus. [↩]
  3. Po nižim kamatama i uz fiksnu kamatnu stopu. [↩]
  4. Sve računam na bazi 12 mjeseci. [↩]
  5. Isplata dividende JHL-a umanjit će dugoročnu financijska imovinu i povećati stanje novca bez da se odrazi na RDG. [↩]
  6. 54 mil. kn EBITDA-e i 102 mil. kn neto duga. [↩]

Sedam turističkih dionica u drugom kvartalu 2018.

Objavljeno autor
2

Turistička poduzeća povećala su prihode u drugom kvartalu i to za 9%, unatoč manjem broju noćenja u lipnju. Pošto je u drugom kvartalu ukupno bilo oko 4% više noćenja, financijski izvještaji potvrđuju da su uspjeli povećati cijene u odnosu na prošlu godinu. Unatoč povećanju cijena EBITDA je porasla samo za 2% jer su troškovi materijala i osoblja rasli po većoj stopi nego prihodi. Slabi rast EBITDA-e posebno se ističe u usporedbi sa situacijom prošle godine kad je u istom kvartalu porasla za 29%1.

Ovakva kretanja reflektirala su se i na EV/EBITDA pokazatelje. Dok je prosječni EV/EBITDA prošle godine u ovo vrijeme bio 12,8, sada je 10,9. Tržište se brzo prilagodilo lošijim izgledima za rast EBITDA-e. Ovo što je zanimljivo je što su proteklih 12 mjeseci rezultatima u odnosu na očekivanja najviše razočarale dionice od kojih se očekivao najveći rast. Tako je poprilično jednostavna strategija kupnje dionica s relativno niskim EV/EBITDA2 pokazala solidne rezultate. Grupa dionica s EV/EBITDA većim od 11 pala je prosječno 8% bez obzira što im je EBITDA u idućih 12 mjeseci prosječno porasla 24%. S druge strane, grupa dionica s EV/EBITDA manjim od 11, kojima je EBITDA prosječno porasla 11%, u prosjeku su porasle 9%. Sad samo RIVP još ima EV/EBITDA veći od 11, dok je LRHC jedini turist s EV/EBITDA ispod 10.

Nakon nekoliko bogatih godina, više nije tako jednostavno zarađivati na turističkim dionicama. Stalno isisavanja novca iz sektora od strane države kroz visoki PDV i dizanje boravišne pristojbe uz nerješavanje pitanja turističkog zemljišta otežavaju poslovanje. Sad uz to po prvi put imamo stagnaciju/pad broja noćenja u srcu sezone što je veliki test kvalitete uprava i poslovnih modela. Također, sve više nedostaje radnika što djeluje na povećanje troškova i smanjuje isplativost budućih investicija. Makar je investicijska strategija kupnje po pokazateljima jeftinih turista dobro funkcionirala u prethodnom razdoblju nema garancije da će ona nastaviti funkcionirati.

Prošle godine je po valuaciji naviše odskakala Arena s EV/EBITDA od 18,3, što je bilo samo dijelom opravdano naknadnim rastom EBITDA-e. Tek je pad cijene s 481 na 400 kn vratio valuaciju u relativno realne okvire u odnosu na domaću konkurenciju. Pokazalo se da je Arenina uprava dobro iskoristila precijenjenost dionice na tržištu početkom prošle godine kad je napravila dokapitalizaciju po diskontu u odnosu na tadašnju tržišnu cijenu, ali uz premiju kad se gleda fundamentalna vrijednost imovine i njena sposobnost za generiranje novčanog toka. S obzirom da još nisu uložili većinu novca prikupljenog dokapitalizacijom izgleda da i dalje smatraju da je turističko tržište pregrijano što se tiče potencijala za investiranje. Pošto niže investicije sa sobom povlače i niži rast prihoda, kod Arene je potencijal za rast cijene ograničen.

LRHC od svih turista izgleda najbolje, a jedina slabost mu je koncentriranost vlasništva, odnosno mali free float i slaba likvidnost na tržištu. Na drugoj strani ljestvice je RIVP, koji nema problema s likvidnošću i koji isplaćuje rastuću dividendu. Valamar stalno ostvaruje solidan rast EBITDA-e i očekivanja daljnjeg rasta su se znatno ispuhala u odnosu na prošlu godinu, ali po valuaciji je najskuplji turist što je meni u ovom trenutku dovoljno za diskvalifikaciju.

Od spomenutih dionica posjedujem LRHC, PLAG, LRH i MAIS. Ovo nije savjet za kupnju ili prodaju dionica.

  1. Na rastu prihoda od 26% [↩]
  2. Što ukazuje na niska očekivanja tržišta za rast EBITDA-e [↩]