Turistička poduzeća su u zlatnom razdoblju imala tri velika poticaja za uspješan rast:

1. jeftinu radnu snagu u velikim količinama;
2. padajuće kamatne stope i lako dostupne kredite za investicije;
3. rastuću potražnju izazvanu gospodarskim rastom na emitivnim tržištima i nestabilnošću na konkurentskim tržištima.¹

Ove godine postalo je očito da se prvi poticaj se pretvorio u prepreku. U zadnje vrijeme bilo je nekoliko vijesti o rastu troška plaća u Hrvatskoj i nedostatku radne snage. Taj trend je dodatno izražen u turističkom sektoru. Nedavno je Plava laguna najavila da će u 2019. godini povećati plaće za gotovo 9% i to nakon što su ih već solidno povećali u 2018. Graf u nastavku pokazuje razliku u kretanju stopa rasta troškova osoblja i EBITDA-e uvećane za troškove osoblja² od 2012 godine.

Troškovi rada su u 2017. počeli rasti brže od EBITDA-e³, što je dodatno došlo do izražaja 2018. te se po najavama može očekivati da će se slična situacija ponoviti i iduće godine. Dok su ranijim godinama turistička poduzeća bila u prilici zadržavati sve veći dio kolača za vlasnike kapitala, sad se taj trend zaustavio i počinje se kretati u drugome smjeru.

Postoji dodatni trošak osoblja koji nije direktno vidljiv u financijskim izvještajima te ga nisam uključio u gornje izračune. Radi se investicijama u smještajne kapacitete za radnike. Hotelske kuće prisiljene su sve više ulagati u smještaj za radnike. Tako je Valamar u zadnje dvije godine uložio oko 60 mil. kn u smještaj za radnike, dok je Plava laguna samo u 2018. uložila oko 50 mil. kn. Oboje su za iduću godinu najavili nastavak značajnih ulaganja u ovaj segment.⁴. Ove investicije su u biti trošak radne snage te bi ispravan pristup bio ne dodavati amortizaciju na objekte za radnike natrag u EBITDA-u.

Plava laguna je do sada bila najtransparentija u objavama pa ću na njenom primjeru procijeniti utjecaj troška osoblja na rezultate za iduću godinu. Sa sindikatima su dogovorili povećanje neto primanja za 8,85%. To bi trebalo rezultirati s oko 22 mil. kn većim troškovima, odnosno EBITDA-om manjom za oko 5%. Uz zadržavanje postojeće cijene to će podići EV/EBITDA s 9 na 9,4, odnosno cijena bi trebala pasti za oko 5% da bi se EV/EBITDA zadržala na postojećoj razini.⁵. U nastavku je tablica osjetljivosti na troškove radne snage za sve glavne turiste.

Osjetljivost sam izračunao tako sam troškove osoblja podijelio sa EBITDA-om i pomnožio sa polugom koja se koristi⁶  Na rast troškova radnika najosjetljiviji su Arena i Valamar, dok je Turisthotel najmanje osjetljiviji. Faktor osjetljivosti od 1,15 za Arenu znači da ako im se trošak radne snage poveća za 1%, da bi cijena dionice trebala pasti za 1,15% da bi Arena zadržala isti EV/EBITDA omjer.⁷

U iduću sezonu turistička poduzeća ulaze s izazovom rastućih troškova i nedostatka radnika. Samo da bi financijski ostali gdje su bili u 2018. trebat će racionalizirati ostale troškove i/ili povećati prihode, tako da će im ova godina biti vrlo zahtjevna.

Od spomenutih dionica posjedujem TUHO. Ovo nije savjet za kupnju ili prodaju dionica.

1. Neredi i štrajkovi u Grčkoj, teroristički napadi u Sjevernoj Africi i Turskoj. [↩]
2. Ako je u odnosu na godinu prije EBITDATO porasla 5% i trošak osoblja 3% vrijednost na grafu je -2%. Trošak osoblja sam dodao natrag u EBITDA-u zbog eliminacije utjecaja njegovog kretanja prije usporedbe. [↩]
3. Odnosno razlike pozitivnih i ostalih negativnih komponenti EBITDA-e. [↩]
4. Nedavno im se pridružila i Liburnia koja je u svom poslovnom planu prvi put naznačila da vrši ulaganja u smještaj za sezonce i to u iznosu od 12 mil. kn. [↩]
5. Plavoj laguni tržišna kapitalizacija čini oko 90% vrijednosti EV-a pa se utjecaj manje EBITDA-e prenosi na nju uz mali multiplikator. Kod Valamara tržišna kapitalizacija čini oko 70% vrijednosti EV-a pa bi se za kompenzaciju promjene EBITDA-e za 5%  kapitalizacija trebala promijeniti za oko 7%. To je dobro kad EBITDA raste, ali loše kad EBITDA pada [↩]
6. Polugu sam izračunao kao EV podijeljenu s kapitalizacijom. Poluga iznosi 1 ako nema neto duga. [↩]
7. Na primjeru Plave lagune smo već vidjeli da skok troškova osoblja od 8,85% implicira pad cijene dionice za oko 5%, odnosno da ima faktor osjetljivosti od 0,58. [↩]

Glavna turistička poduzeća povećala su prihode u trećem  kvartalu za 6%. To je uspjeh jer su na razini Hrvatske noćenja u hotelima i kampovima u trećem kvartalu zabilježila pad od 1,2%. Zahvaljujući ulaganjima u povećanje kvalitete smještaja uspjeli su povećati cijene u odnosu na prošlu godinu. Rast prihoda pratio je jednaki rast EBITDA-e od 6%. Oba rasta su upola manje nego prošle godine.

Entuzijazam za turističke dionice ispuhao se nakon prosječne turističke sezone i uslijed zabrinutosti o usporavanju globalnog gospodarstva. Dok je prosječni EV/EBITDA prošle godine u ovo vrijeme bio 10,6, sada je 9. Jednostavna strategija kupnje dionica s relativno niskim EV/EBITDA nastavila je pokazivati solidne rezultate. Grupa dionica koja je prošle godine imala EV/EBITDA veći od 10 pala je prosječno 15%, dionice s EV/EBITDA od oko 9,5 pale su prosječno 10%, dok su dionice s EV/EBITDA manjim od 9 svojim vlasnicima održale vrijednost portfelja nepromijenjenim.

Od zadnje ”semafor” analize¹ zelene dionice zabilježile su pad od 2,9%, žute 7,8% i crvene 11,4%. Trenutna situacija je sljedeća:

Valamar i Arena nakon dugo vremena više nisu značajno precijenjeni u odnosu na konkurenciju. Arena nastavlja s politikom minimalnih investicija i čuvanja novca od dokapitalizacije na računu. Zbog toga im je potencijal za rast cijene ograničen, ali s druge strane bit će u najboljoj poziciji ako se turistička potražnja nastavi hladiti.² Makar je uprava Arene navela da od investicija očekuje EBITDA povrat od 10% do sada se nisu pokazali spremni kupovati vlastite dionice unatoč tome što trenutno generiraju veći EBITDA povrat od toga.³ Umjesto toga najavili su moguće povećanje knjigovodstvene vrijednosti imovine u četvrtom kvartalu, što bi povećalo dobit za 2018. godinu, ali ne bi imalo utjecaja na vrijednost dionice. Valamar zaslužuje određenu premiju zbog visoke razine transparentnosti poslovanja i likvidnosti dionice,⁴ ali je istovremeno najviše zadužen što mu ograničava budući rast kroz investicije. Pozitivan znak je što rukovoditelji osobno kupuju dionice u povećim količinama, makar to u zadnje vrijeme nije bila garancija rasta cijene.

Liburnia je napravila zaokret u poslovnoj politici i odlučila gotovo udvostručiti planirane investicije za iduću godinu.⁵ To upućuje na to da u kratkom roku neće biti ništa od prodaje o kojoj pričalo i koja je davala potporu cijeni. Osim što su povećali investicije, u planu su smanjili procjenu EBITDA-e za 2019. godinu za 18%.⁶ Plava laguna je naviše razočarala s izvještajem. Nove investicije nisu donijele zadovoljavajući povrat na ulaganje i lako je moguće da je to razlog zašto član uprave odlazi krajem godine. Turisthotel je potpuno van fokusa ulagača bez obzira na odlične rezultate i relativno visoku dividendu. Velike investicije su im urodile plodom i ostvarili su najveći postotni rast EBITDA-e. Turisthotel je nedavno dobio nagradu HTZ-a za najbolji kamp u Hrvatskoj, što je svojevrsno priznanje njihovom menadžmentu. Maistra je imala iznenađujući dobre rezultate pogotovo kad se uzme u obzir da će im glavna investicija, Grand Park Hotel, tek početi doprinositi EBITDA-i od proljeća iduće godine, dok im je u EV već sad uključen veliki dio duga kojim je financirana njegova izgradnja.

Od spomenutih dionica posjedujem TUHO i MAIS. Ovo nije savjet za kupnju ili prodaju dionica.

1. I kratkog ažuriranja ovdje (na kraju članka). [↩]
2. Samo što će u toj situaciji biti bolje držati novac na računu nego u dionici Arene [↩]
3. Ako bi počeli kupovati vlastite dionice na burzi to bi shvatio kao vrlo pozitivan signal s obzirom na dosadašnju politiku i vrlo dobro tempiranu prodaju vlastitih dionica/dokapitalizaciju. [↩]
4. Kojoj doprinose čestom kupnjom vlastitih dionica na burzi. [↩]
5. Na 210 mil. kn s 117 mil. kn. [↩]
6. Na 126 mil. kn s 154 mil. kn. [↩]

Turistička poduzeća povećala su prihode u drugom kvartalu i to za 9%, unatoč manjem broju noćenja u lipnju. Pošto je u drugom kvartalu ukupno bilo oko 4% više noćenja, financijski izvještaji potvrđuju da su uspjeli povećati cijene u odnosu na prošlu godinu. Unatoč povećanju cijena EBITDA je porasla samo za 2% jer su troškovi materijala i osoblja rasli po većoj stopi nego prihodi. Slabi rast EBITDA-e posebno se ističe u usporedbi sa situacijom prošle godine kad je u istom kvartalu porasla za 29%¹.

Ovakva kretanja reflektirala su se i na EV/EBITDA pokazatelje. Dok je prosječni EV/EBITDA prošle godine u ovo vrijeme bio 12,8, sada je 10,9. Tržište se brzo prilagodilo lošijim izgledima za rast EBITDA-e. Ovo što je zanimljivo je što su proteklih 12 mjeseci rezultatima u odnosu na očekivanja najviše razočarale dionice od kojih se očekivao najveći rast. Tako je poprilično jednostavna strategija kupnje dionica s relativno niskim EV/EBITDA² pokazala solidne rezultate. Grupa dionica s EV/EBITDA većim od 11 pala je prosječno 8% bez obzira što im je EBITDA u idućih 12 mjeseci prosječno porasla 24%. S druge strane, grupa dionica s EV/EBITDA manjim od 11, kojima je EBITDA prosječno porasla 11%, u prosjeku su porasle 9%. Sad samo RIVP još ima EV/EBITDA veći od 11, dok je LRHC jedini turist s EV/EBITDA ispod 10.

Nakon nekoliko bogatih godina, više nije tako jednostavno zarađivati na turističkim dionicama. Stalno isisavanja novca iz sektora od strane države kroz visoki PDV i dizanje boravišne pristojbe uz nerješavanje pitanja turističkog zemljišta otežavaju poslovanje. Sad uz to po prvi put imamo stagnaciju/pad broja noćenja u srcu sezone što je veliki test kvalitete uprava i poslovnih modela. Također, sve više nedostaje radnika što djeluje na povećanje troškova i smanjuje isplativost budućih investicija. Makar je investicijska strategija kupnje po pokazateljima jeftinih turista dobro funkcionirala u prethodnom razdoblju nema garancije da će ona nastaviti funkcionirati.

Prošle godine je po valuaciji naviše odskakala Arena s EV/EBITDA od 18,3, što je bilo samo dijelom opravdano naknadnim rastom EBITDA-e. Tek je pad cijene s 481 na 400 kn vratio valuaciju u relativno realne okvire u odnosu na domaću konkurenciju. Pokazalo se da je Arenina uprava dobro iskoristila precijenjenost dionice na tržištu početkom prošle godine kad je napravila dokapitalizaciju po diskontu u odnosu na tadašnju tržišnu cijenu, ali uz premiju kad se gleda fundamentalna vrijednost imovine i njena sposobnost za generiranje novčanog toka. S obzirom da još nisu uložili većinu novca prikupljenog dokapitalizacijom izgleda da i dalje smatraju da je turističko tržište pregrijano što se tiče potencijala za investiranje. Pošto niže investicije sa sobom povlače i niži rast prihoda, kod Arene je potencijal za rast cijene ograničen.

LRHC od svih turista izgleda najbolje, a jedina slabost mu je koncentriranost vlasništva, odnosno mali free float i slaba likvidnost na tržištu. Na drugoj strani ljestvice je RIVP, koji nema problema s likvidnošću i koji isplaćuje rastuću dividendu. Valamar stalno ostvaruje solidan rast EBITDA-e i očekivanja daljnjeg rasta su se znatno ispuhala u odnosu na prošlu godinu, ali po valuaciji je najskuplji turist što je meni u ovom trenutku dovoljno za diskvalifikaciju.

Od spomenutih dionica posjedujem LRHC, PLAG, LRH i MAIS. Ovo nije savjet za kupnju ili prodaju dionica.

1. Na rastu prihoda od 26% [↩]
2. Što ukazuje na niska očekivanja tržišta za rast EBITDA-e [↩]